东风印刷：低成长、高毛利与市场占有率之谜

　　东风印刷：低成长、高毛利与市场占有率之谜

　　上市公司价值线 方同

　　2011年12月21日，汕头东风印刷股份有限公司（以下称“东风印刷”）闯关成功，即将登陆沪市主板。资料显示，公司是国内烟标印刷行业龙头，主要从事以中高档烟标产品为代表的高端包装印刷产品

的设计、生产和销售。

　　然而，媒体、业内人士及投资者对闯关后的东风印刷并不认可，媒体对东风印刷家族式企业造富神话与蹊跷的增资扩股提出质疑，投资者也对东风印刷的行业前景及财务异常表示深切关注。

　　行业空间增长受限

　　虽然东风印刷号称是从事高端包装印刷产品的设计、生产和销售，但是公司的主要营业收入是来自烟标行业，与国内烟草行业发展息息相关。

表1 东风印刷烟标收入占营业收入比例

　　资料来源：东风印刷招股说明书

　　众所周知，我国烟草行业基本上属于国有垄断格局，我国卷烟产销量在未来较长时间内增长空间受到较大限制， 2007-2010年复合增长率仅为3.28%，烟草行业的销售收入增长约7成来自于产品结构调整而非销量增长。没有烟草的生产也就没有烟标的销售。

　　不仅如此，烟标行业还面临多种挑战，烟标产品的公开招投标、生产成本的持续增长及控烟运动的蓬勃开展。业内人士指出，“烟草企业每生产1万支香烟要花掉567.04元人民币（82美元）的成本，其中有119.37元或21%的成本要花在包装上。居高不下的包装成本给烟草制造商带来了沉重的负担，正如烟标企业通过招标进行成本控制一样，烟草企业招标采购烟标的目的之一就是控制包装成本。”劲嘉股份在其2011年半年报中指出，“截至2011年6月底，烟草行业在全国范围内的招标工作基本结束。公司中标量较去年销售量有所上升，但烟标产品单价均有不同程度地下降。”在烟标行业销量增长乏力、利润空间遭受挤压的背景下，加之控烟写入十二五规划、中国开始进入到全面控烟执行阶段，东风印刷的持续盈利能力有待进一步观察。

　　市场占有率之谜

　　东风印刷为了论证自己的行业优势地位，首先通过计算销售收入市场占有率和销量市场占有率证明公司烟标印刷产品在报告期内均保持稳定态势。然后为了证明自己是烟标中高端市场的核心企业，继续计算公司在中高端市场的占有率，但是此时公司只计算销售收入的市场占有率而不计算销量的市场占有率。有投资者致电本刊，“东风印刷为啥不计算销量的市场占有率，是在掩饰什么吗？”

　　记者查阅了公司的招股说明书，公司既公布了公司自身中高端烟标产品销售量，也公布了中高端烟标行业销售量，唯独没有做除法！记者根据东风印刷招股说明书的数据进行计算，发现东风印刷中高档印刷产品的销量市场占有率已经从2008年的7.37%下降至6.49%。记者采访了某资深保荐人，“资本市场玩转的就是预期，东风印刷的销售收入市场占有率保持稳定，但是销量市场占有率是不断下滑的，有可能导致悲观预期的形成。趋利避害是人类的本性。”

　

表2 东风印刷中高档烟标市场占有率

　　资料来源：东风印刷招股说明书

　　诡异的毛利率

　　与同行业相比，东风印刷连年高企的毛利率显得卓尔不群，报告期内分别高达51.13%、51.20%、53.24%、47.76%。在毛利率偏高的解释中，东风印刷否定了市场占有率、客户差异等的贡献，将功劳归于产业链延伸。产业链的延伸或许可以解释东风印刷与永吉印务的毛利率差异，同样向产业链上游延伸的东风印刷和劲嘉股份10多个点的毛利率差异又将如何解释？记者的统计或许能给出思考的另一个维度。

表3 东风印刷中高档烟标占烟标产品比例

　　资料来源：东风印刷招股说明书

　　虽然东风印刷自诩为中高档烟标行业的核心企业，但是东风印刷的主导产品仍然中档烟标。记者根据东风印刷公布的数据，按照卷烟分类标准对东风印刷的毛利率进行分类统计。按照正常的逻辑，高档产品的工艺要求苛刻、设备投资更大、材料成本更高，相应的附加值和毛利率也会高。东风印刷在其招股说明书中也坦言“由于相对高档烟标产品单位价格高于低档烟标产品单位价格，一类烟标至五类烟标产品单位价格依次递减，其相应单位毛利依次递减。”但是有意思的是，高档烟标和低档烟标的毛利率变动趋势一致，中档烟标却走出独立行情，毛利率不断攀升，甚至在2010年其毛利率跃居第一，超过高档烟标5个百分点。值得注意的是，中档烟标产品正是东风印刷的主力产品，无论是销售收入还是销量占比均过半。

　　图1 东风印刷分产品毛利率统计

　　资料来源：根据东风印刷招股说明书数据计算

　　记者走访烟草行业多位人士，希望能得到合理的解释。“所谓的三类烟，基本上是零售价每包5-10元的香烟，以7元和10元为主要价格段，消费群体以工薪阶层为主，这部分群体对价格比较敏感，所以三类烟的零售价格较为稳定。中国目前至少有200家以烟包印刷为核心业务的印刷企业，高档烟的供应体系进入难度很大，比如说中华的烟标主要就是上海烟印供应，所以大量的中小烟印企业集中在中低档烟印市场竞争。一方面是零售价格稳定，一方面是竞争的激烈，东风印刷的三类烟标能保持如此高的毛利，其过人之处不容小觑。”（来源：上市公司价值线）